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Nel 2021, alcuni economisti monetari ritene- vano che il tasso di interesse reale “neutrale” fosse sceso sotto lo zero. Questo spostamento era ampiamente considerato come un feno- meno di lungo periodo, con l’eccezione di occasionali fluttuazioni cicliche, come i pic- chi dei tassi d’interesse durante periodi di politica fiscale insolitamente espansiva. Dato l’obiettivo della Fed di un’inflazione al 2%, il tasso di interesse reale pari a zero sembrava implicare che il tasso di interesse nominale di equilibrio sarebbe dovuto scendere inmedia sotto il 2%. Ma i tassi di interesse nominali statunitensi non possono scendere in terri- torio negativo, a causa del cosiddetto zero lower bound (il “tasso zero” sotto il quale tale strumento diventa non più utilizzabile per una politica monetaria espansiva, ndr). In Europa e in Giappone, i tassi di interesse nominali sono scesi lievemente sotto lo zero, fino a -0,5%. Questo era il limite inferiore effettivo. Se il tasso di interesse reale di equi- librio fosse negativo e il limite inferiore ef- fettivo dei tassi nominali fosse prossimo allo zero, l’economia globale sarebbe in grave difficoltà. In tali condizioni, la politica mo- netaria sarebbe spesso troppo restrittiva per raggiungere il tasso di equilibrio della crescita del PIL. La responsabilità di mantenere la piena occupazione dovrebbe quindi tornare all’azione fiscale, cosa spesso politicamen- te difficile. Questo scenario è l’ipotesi della “stagnazione secolare”, resa popolare dall’ex Segretario del Tesoro statunitense Lawrence H. Summers nel 2013. Per quanto riguarda la politica fiscale, un aspetto positivo dei tassi di interesse reali cronicamente bassi è che rendono più soste- nibili livelli elevati di debito pubblico. I gover- ni potrebbero operare con disavanzi primari di bilancio (che escludono i pagamenti degli interessi) e gestire comunque il debito, che diminuirebbe rispetto al PIL nel tempo. Con l’aumento dei tassi di interesse, tuttavia, il debitodegli Stati Uniti è improvvisamente tor- nato a essere un problema. Si prevede che il rapporto debito/PIL riprenda da qui in avanti il suopercorso ascendente. Questo è statouno dei motivi per cui il 1° agosto Fitch Ratings ha declassato il debito degli Stati Uniti dal suo rating AAA di lunga data. L’aumento globale dei tassi d’interesse reali ha anche aggravato i problemi del debito altrove, soprattutto nei Paesi in via di sviluppo. Nel 2021, sia gli investitori che gli economisti potevano essere perdonati per aver creduto che i tassi di interesse di equilibrio si fossero assestati vicino allo zero per il prossimo fu- turo. Dopo tutto, i tassi a breve termine negli Stati Uniti erano stati vicini allo zero per nove dei 13 anni precedenti, dal 2009 al 2015 e di nuovo dal 2020-21. Allo stesso modo, i tassi di interesse nell’Eurozona sono stati pari o inferiori all’1%dal 2009 e sono scesi sotto lo zero nel 2015. InGiappone, i tassi di interesse sono rimasti sotto lo 0,5% dal 1996. Periodi così prolungati di tassi bassi non si osser- vavano dai tempi della Grande Depressione. I tassi d’interesse nominali e reali dei prin- cipali Paesi hanno registrato una tendenza al ribasso almeno dal 1992. Inoltre, analisi complete che coprono sette secoli di dati sui tassi di interesse reali a lungo termine hanno individuato un declino graduale ma persi- stente dal Rinascimento, pari a circa 1,2 punti percentuali per secolo. Tra le possibili spiegazioni del calo dei tassi di interesse reali vi sono il rallentamento del- la crescita della produttività, i cambiamenti demografici, la crescente domanda globale di beni sicuri e liquidi, l’aumento delle disugua- glianze, il calo dei prezzi dei beni capitali, e la carenza di risparmio proveniente dall’Asia orientale. Altri fattori, come l’allungamento della vita e la riduzione dei costi di transazio- ne, potrebbero contribuire a spiegare perché i tassi reali sono in calo da secoli. Di certo, gli economisti di spicco non hanno escluso la possibilità di futuri aumenti dei tassi di interesse. Tuttavia, pur riconoscendo la possibilità di picchi periodici, molti consi- deravano tali aumenti improbabili nel breve termine e transitori nel lungo periodo. Nel 2018, Summers ha sostenuto che gli Stati Uniti “probabilmente avranno, secondo gli standard storici, tassi molto bassi per un’am- pia parte del tempo a venire, anche in periodi di congiuntura economica favorevole”. Nel 2020, insieme a Jason Furman, Summers ha ribadito che “i tassi di interesse reali dovreb- bero rimanere negativi”. Nel giugno 2022, l’ex capo economista del FMI Olivier Blan- chard ha osservato che “il lungo declino dei tassi di interesse sicuri deriva da profondi fattori di fondo che non sembrano destinati a invertirsi presto”. I tassi di interesse nominali a breve termine sono ora superiori al 5%, e i tassi di inte- resse reali sono tornati in territorio positi- vo. Sebbene alcuni monetaristi si aspettino ancora che i tassi tornino a zero, è possibile che siano stati eccessivamente influenzati dai drammatici spostamenti del 2008-21. Dopo tutto, la prospettiva che i tassi di interesse di equilibrio raggiungano lo zero o il territorio negativo era quasi impensabile prima della crisi finanziaria globale del 2008 (almeno al di fuori del Giappone). Pur non potendo prevedere il futuro, sono scettico sul fatto che i tassi di interesse torni- no a zero in tempi brevi. Se questa valutazio- ne fosse corretta, sarebbe di buon auspicio per la politica monetaria, che sarebbe meno vincolata rispetto al passato. Ma i tassi d’in- teresse reali elevati sono una cattiva notizia per i responsabili delle politiche fiscali, che potrebbero trovarsi ancorauna volta vincolati da rapporti debito/PIL insostenibili. Fonte ®PS 10 B E | B AN K E R S