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SPV a valori ridotti rispetto al gross book va- lue (GBV) nominale, ha consentito ad alcune aziende e imprese ancora attive di raggiun- gere accordi stragiudiziali sul proprio debito in sofferenza e “ripartire”: abbiamo infatti riscontrato una media di 30% di incassi da accordi stragiudiziali con punte fino al 50% a seconda delle operazioni, valori che difficil- mente si sarebbero riscontrati se questi cre- diti fossero rimasti nei bilanci delle banche. Dettoquesto, comeevidenziatodaDBRSMor- ningstar e nel rapporto di BankItalia sulla Sta- bilitàFinanziariadell’aprile2024scorso,sipuò fare una distinzione tra cosiddette GACS 2.0 (originate dopo il 2020) eGACS 1.0 (originate prima del 2020). Se sulle prime le performan- ce risultano generalmente solide e allineate ai business plan, sulle seconde, una serie di fattori sta impattando sulla capacità di rim- borso delle Note Senior emesse nelle GACS, specialmente per alcune operazioni. I motivi possono essere rintracciati nei se- guenti fattori: 1. Performance degli incassi dei portafogli sottostanti: i ben noti rallentamenti do- vuti alla chiusura dei tribunali durante il periodo Covid hanno impattato sulle tem- pistiche di recupero e successivamente l’aumento dei tassi di interesse ha avuto un effetto negativo sia sui valori di recu- pero giudiziali immobiliari, che hanno ri- sentito di unaminore domanda e di pricing ridotti per il maggior costo del financing del prezzo di acquisto, sia sui recuperi stragiudiziali, resi più difficili dalla con- giuntura. Questi fattori erano difficilmente prevedibili in sede di underwriting delle GACS 1.0, mentre sono stati fattorizzati nelle aspettative delle GACS 2.0. 2. Struttura delle GACS: in questi ultimi 12- 18 mesi abbiamo avuto modo di riscon- trare come alcune caratteristiche abbiano avuto un effetto per così dire “perverso”, aumentando i flussi in cascata che vengono “drenati” prima del rimborso del capitale delle Note Senior, e quindi aumentando il rischio di escussione della garanzia GACS. In particolare: a. L’aumento dei tassi di interesse ha ge- nerato maggiori coupon pagati ai Senior Noteholder (nella stragrandemaggioran- za ancora le stesse banche cedenti), e minori fondi disponibili per l’ammorta- mento della quota capitale delle stesse Note. I maggiori coupon non sono stati controbilanciati da maggiori incassi dagli strumenti di copertura di rischio tasso, a causa di coperture del rischio di tasso che si sono rivelate “imperfette”. In parte perché lo strumento utilizzato (un cap volto a coprire un “eccesso” di aumento dei tassi invece che uno swap “perfetto”), ha lasciato una parte del ri- schio tasso a spese della quota capitale del Senior Noteholder. E poi perché il profilo dei nozionali “coperti” (nello specifico i nozionali dei cap allineati alle aspettative iniziali di recupero) è ri- sultato fortemente under-hedged in un contesto di rallentamento degli incassi. b. È aumentato il costo della garanzia stata- le,pereffettocombinatodell’aumentodei tassi, dell’allungamento delle tempisti- che degli incassi e di unpiù lento ammor- tamento del capitale delle Note Senior. Aonor del vero, va detto che talimaggio- ri oneri vanno ad aumentare la riserva GACS, autofinanziata dagli incassi delle singole operazioni, che quindi è più ca- piente rispetto a eventuali futuri tiraggi delle garanzie sulle operazioni a rischio di mancato rimborso integrale. 26 B E | B AN K E R S