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In sintesi, le “lessons learned” sulla struttura delle operazioni GACS, in particolare le c.d. GACS 1.0 sono varie e, ove incorporate in sede di un futuro rinnovo dello strumento, potrebbero renderlo ancora più efficiente per il sistema finanziario. In particolare sarebbe auspicabile: · l’emissione di titoli Senior a tasso fisso (a valori rappresentativi del rischio-Paese), oppure con uno swap “perfetto” da tasso variabile a fisso; · l’esistenza di strutture ReoCo ex art 7.1 a servizio degli SPV, che siano pre-costituite sin dall’ origination e con meccanismi di autofinanziamento efficaci ed effettiva- mente azionabili. Parliamo dei cosiddetti “veicoli appoggio” che intervengono in asta qualora l’immobile dato in garanzia scenda sotto un determinato prezzo e che, rivendendo successivamente il medesimo bene a un prezzo congruo, impediscono un’erosione del valore concreto della ga- ranzia che può essere anche molto con- sistente. La mancanza di queste strutture ReoCo nelleGACSmeno recenti ha impedi- to ai Servicer di proteggere il valore immo- biliare a garanzia dei crediti, soprattutto in contesti come quelli affrontati con il Covid; · un meccanismo di governance dinamica tra i detentori delle diverse classi di Note emesse (Senior, Mezzanine e Junior) tale da far sì che tutti siano allineati alla effet- tiva performance dell’operazione. Attual- mente la governance risente di unbias deri- vante dalla sua struttura statica. In pratica, il diritto di pronunciarsi su eventuali pro- poste stragiudiziali o di ristrutturazione del debito rimane sempre appannaggio degli investitori Mezzanine e Junior nella con- vinzione che siano gli unici soggetti a poter subire un pregiudizio da eventuali accordi stragiudiziali o di ristrutturazione del de- bito. Ma questo si verifica solo quando la performance delle GACS è in linea con le aspettative. Qualora la performance si dete- riori al punto che gli investitori Mezzanine o Junior non hanno più alcuna probabilità residua futura di recupero – cioè diventa- no a tutti gli effetti investitori “ out of the money ”– questi soggetti non hanno alcun incentivo a pronunciarsi sulle proposte del Servicer relative ad accordi stragiudiziali o di ristrutturazione dei crediti sottostanti. In tali casi sarebbe preferibile che la gover- nance si spostasse sul soggetto pubblico che garantisce la nota Senior. L’unico a ben vedere che, in quella eventualità, avrebbe interesse economico ad accettare o meno un accordo ragionevole con i debitori per ridurre l’importo escutibile della garanzia. In sostanza si potrebbe replicare unmecca- nismo simile a quello delle operazioni dei Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) strutturate dalle banche d’inve- stimento europee negli anni duemila, con una rivalutazione annuale del portafoglio di crediti sottostanti che porti alla determi- nazione di una “controlling class” che ha effettivamente la governance del portafo- glio, a seconda di dove cade l’equity loss piece delle classi di note emesse. B E | B AN K E R S 27