GACS, le lezioni apprese e i benefici per il sistema finanziario ed economico

Il gruppo Prelios è servicer e/o master servicer di 19 cartolarizzazioni NPL as­sistite da garanzia GACS sulle 46 emesse sul mercato per un controvalore di c. 118 miliardi di GBV iniziale. Questo ci ha permesso e ci permette di avere un punto di osservazione privilegiato non solo sulla performance delle stesse, ma anche sulle implicazioni che la struttura di queste cartolarizzazioni ha avuto in termini di costi/ benefici per i vari attori e, in ultimis, per il sistema bancario ed economico italiano.

In primo luogo mi preme sottolineare come le GACS siano state uno strumento efficace per il sistema bancario che ha permesso alle banche di migliorare i loro bilanci, rientrare nei parametri di Tier I, diminuire il costo del capitale e liberare risorse per finanziare e far ripartire il sistema economico italiano in un momento storico caratterizzato da una crisi di liquidità e di crescita prossima allo zero dell’economia reale.

Non ultimo, il deconsolidamento del book non-performing, trasferito dalle banche in SPV a valori ridotti rispetto al gross book va­lue (GBV) nominale, ha consentito ad alcune aziende e imprese ancora attive di raggiun­gere accordi stragiudiziali sul proprio debito in sofferenza e “ripartire”: abbiamo infatti riscontrato una media di 30% di incassi da accordi stragiudiziali con punte fino al 50% a seconda delle operazioni, valori che difficil­mente si sarebbero riscontrati se questi cre­diti fossero rimasti nei bilanci delle banche.

Detto questo, come evidenziato da DBRS Mor­ningstar e nel rapporto di BankItalia sulla Sta­bilità Finanziaria dell’aprile 2024 scorso, si può fare una distinzione tra cosiddette GACS 2.0 (originate dopo il 2020) e GACS 1.0 (originate prima del 2020). Se sulle prime le performan­ce risultano generalmente solide e allineate ai business plan, sulle seconde, una serie di fattori sta impattando sulla capacità di rim­borso delle Note Senior emesse nelle GACS, specialmente per alcune operazioni.

I motivi possono essere rintracciati nei seguenti fattori:

• Performance degli incassi dei portafogli sottostanti: i ben noti rallentamenti dovuti alla chiusura dei tribunali durante il periodo Covid hanno impattato sulle tempistiche di recupero e successivamente l’aumento dei tassi di interesse ha avuto un effetto negativo sia sui valori di recupero giudiziali immobiliari, che hanno risentito di una minore domanda e di pricing ridotti per il maggior costo del financing del prezzo di acquisto, sia sui recuperi stragiudiziali, resi più difficili dalla con­giuntura. Questi fattori erano difficilmente prevedibili in sede di underwriting delle GACS 1.0, mentre sono stati fattorizzati nelle aspettative delle GACS 2.0.
• Struttura delle GACS: in questi ultimi 12-18 mesi abbiamo avuto modo di riscontrare come alcune caratteristiche abbiano avuto un effetto per così dire “perverso”, aumentando i flussi in cascata che vengono “drenati” prima del rimborso del capitale delle Note Senior, e quindi aumentando il rischio di escussione della garanzia GACS.

In particolare:

1. L’aumento dei tassi di interesse ha ge­nerato maggiori coupon pagati ai Senior Noteholder (nella stragrande maggioranza ancora le stesse banche cedenti), e minori fondi disponibili per l’ammorta­mento della quota capitale delle stesse Note. I maggiori coupon non sono stati controbilanciati da maggiori incassi dagli strumenti di copertura di rischio tasso, a causa di coperture del rischio di tasso che si sono rivelate “imperfette”. In parte perché lo strumento utilizzato (un cap volto a coprire un “eccesso” di aumento dei tassi invece che uno swap “perfetto”), ha lasciato una parte del rischio tasso a spese della quota capitale del Senior Noteholder. E poi perché il profilo dei nozionali “coperti” (nello specifico i nozionali dei cap allineati alle aspettative iniziali di recupero) è risultato fortemente under-hedged in un contesto di rallentamento degli incassi.
2. È aumentato il costo della garanzia statale, per effetto combinato dell’aumento dei tassi, dell’allungamento delle tempisti­che degli incassi e di un più lento ammortamento del capitale delle Note Senior. A onor del vero, va detto che tali maggiori oneri vanno ad aumentare la riserva GACS, autofinanziata dagli incassi delle singole operazioni, che quindi è più ca­piente rispetto a eventuali futuri tiraggi delle garanzie sulle operazioni a rischio di mancato rimborso integrale.

In sintesi, le “lessons learned” sulla struttura delle operazioni GACS, in particolare le c.d. GACS 1.0 sono varie e, ove incorporate in sede di un futuro rinnovo dello strumento, potrebbero renderlo ancora più efficiente per il sistema finanziario.

In particolare sarebbe auspicabile:

• l’emissione di titoli Senior a tasso fisso (a valori rappresentativi del rischio-Paese), oppure con uno swap “perfetto” da tasso variabile a fisso;
• l’esistenza di strutture ReoCo ex art 7.1 a servizio degli SPV, che siano pre-costituite sin dall’origination e con meccanismi di autofinanziamento efficaci ed effettivamente azionabili. Parliamo dei cosiddetti “veicoli appoggio” che intervengono in asta qualora l’immobile dato in garanzia scenda sotto un determinato prezzo e che, rivendendo successivamente il medesimo bene a un prezzo congruo, impediscono un’erosione del valore concreto della garanzia che può essere anche molto consistente. La mancanza di queste strutture ReoCo nelle GACS meno recenti ha impedito ai Servicer di proteggere il valore immo­biliare a garanzia dei crediti, soprattutto in contesti come quelli affrontati con il Covid;
• un meccanismo di governance dinamica tra i detentori delle diverse classi di Note emesse (Senior, Mezzanine e Junior) tale da far sì che tutti siano allineati alla effettiva performance dell’operazione. Attualmente la governance risente di un bias derivante dalla sua struttura statica. In pratica, il diritto di pronunciarsi su eventuali proposte stragiudiziali o di ristrutturazione del debito rimane sempre appannaggio degli investitori Mezzanine e Junior nella convinzione che siano gli unici soggetti a poter subire un pregiudizio da eventuali accordi stragiudiziali o di ristrutturazione del debito. Ma questo si verifica solo quando la performance delle GACS è in linea con le aspettative. Qualora la performance si deteriori al punto che gli investitori Mezzanine o Junior non hanno più alcuna probabilità residua futura di recupero – cioè diventano a tutti gli effetti investitori “out of the money”– questi soggetti non hanno alcun incentivo a pronunciarsi sulle proposte del Servicer relative ad accordi stragiudiziali o di ristrutturazione dei crediti sottostanti. In tali casi sarebbe preferibile che la governance si spostasse sul soggetto pubblico che garantisce la nota Senior. L’unico a ben vedere che, in quella eventualità, avrebbe interesse economico ad accettare o meno un accordo ragionevole con i debitori per ridurre l’importo escutibile della garanzia. In sostanza si potrebbe replicare un meccanismo simile a quello delle operazioni dei Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) strutturate dalle banche d’investimento europee negli anni duemila, con una rivalutazione annuale del portafoglio di crediti sottostanti che porti alla determinazione di una “controlling class” che ha effettivamente la governance del portafoglio, a seconda di dove cade l’equity loss piece delle classi di note emesse.